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核心观点：

22 年收入业绩符合预期，U8 同比增长超50%。据公司2022 年年度业绩快报公告披露，2022 年公司实现营业总收入132.02 亿元，同比增长10.38%；归母净利润3.52 亿元，同比增长54.51%；扣非归母净利润2.72 亿元，同比增长58.32%。收入业绩符合预期。拆分量价来看，2022 年公司销量377.02 万吨，同比增长4.12%，其中U8 销量39 万吨，同比增长50%+；均价3502 元/吨，同比增长5.98%。2022年公司围绕高质量发展主题，坚持市场化改革方向，按照既定的战略目标和实施路径，全力推进各项变革，取得了阶段性的成效。

大单品放量叠加经营改善，23 年公司势能有望继续提升。根据我们2022 年12 月22 日发布的报告《大单品放量叠加经营改善，公司有望困境反转》，公司规划25 年U8 销量有望达100 万吨，占总销量比例约25%，据测算中性情形下将贡献约50 亿元收入和7.5 亿元净利润。

燕京啤酒低净利率导致低ROE，公司低净利率主要由于高管理费用率，而高管理费用率主要由于职工薪酬以及折旧摊销费用较高，该两项费用燕京啤酒对比同行业龙头仍有较大改善空间。公司新任董事长曾担任国企改革办公室主任，国改经验丰富且改革方向明确，同时其非公司内部出身预计改革掣肘更少。我们认为公司此次改革大概率成功，盈利能力有望迎来改善。

盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为132.02/146.31/159.79 亿元，同比增长10.38%/10.83%/9.21%；归母净利润为3.52/5.84/8.11 亿元，同比增长54.50%/65.87%/38.88%，EPS 分别为0.12/0.21/0.29 元/股。给予23 年21 倍EV/EBITDA 估值，合理价值为14.84 元/股，给予买入评级。

风险提示。宏观经济增长不及预期；原材料成本压力；食品安全风险。